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“对赌协议”项下回购权行使期限的实例分析(上)

发布时间:2024-10-11 发布者:捷华律师事务所

“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称性以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值埋调整的协议。在私募股权投资领域,“对赌协议”已经成为企业融资的常用工具,甚至存在着“凡投资,必对赌”的说法。而本文,主要是从司法实证的角度分析、考察“对赌协议”项下投资人的回购权行使期限问题。

 

 

 

 

 

基本案情

 

 

 

01 基本案情

目标公司成立时注册资本金共计100万元,全部由实际控制人S通过其名下2家个人独资企业S1、S2持有。

2015年6月,A公司向目标公司增资1亿元,其中25万元增资款进入目标公司注册资本金,剩余9975万元进入目标公司资本公积。增资后,目标公司注册资本金共计125万元。S通过S1、S2持有目标公司80%股权,而A公司持有目标公司20%股权。

2017年9月,A公司将其持有的目标公司2%股权(对应目标公司注册资本金2.5万元)作价2000万元出让给X基金(A公司为该基金执行事务合伙人)。转让后,S通过S1、S2仍持有目标公司80%股权,A公司持有目标公司18%股权,X基金持有目标公司2%股权。

2017年11月,S将其通过S2持有的目标公司28%股权作价3.36亿元出让给Y基金(北京A公司为该基金执行事务合伙人)。转让后,S通过S1共持有目标公司52%股权,A公司持有目标公司18%股权,X基金持有目标公司2%股权,而Y基金持有目标公司28%股权。

在本次股权转让中,Y基金与S1、S2、目标公司及实际控制人S共同签署《股权转让协议》。其中附录二《公司保证投资人的特殊权利》中约定,如目标公司未能于2020年12月31日前完成向证监会提交首次公开发行股票的申请或被第三方并购,则:

  • 其一,投资方(即Y基金,下同)有权要求控股股东和/或实际控制人向投资方购买其持有的全部或部分公司股权,每单位股权购买价格为该等股权最初单位股权购买价格及按12%的年利率(单利)计算的利息;

  • 其二,投资方有权要求控股股东和/或实际控制人购买A公司及X基金所持有的全部或部分股权,每单位股权购买价格为该等股权增资价格(按照进入公司注册资本金款项计算)及按12%的年利率(单利)计算的利息;

  • 其三,A公司及X基金为取得该等股权而支付至公司资本公积的款项,应作为公司借款由公司返还A公司及X基金,返还时除进入资本公积部分的借款本金外,还应按12%年利率(单利)计算利息。

后因外部环境等因素,目标公司未能于2020年12月31日前完成向证监会提交首次公开发行股票的申请或被第三方并购,并因此触发回购条件

Y基金遂于2023年10月23日向S发出《回购通知函》,要求S履行对于江西YY基金所持目标公司股权的回购义务。

X基金则于2021年12月16日、2024年7月10日两次向目标公司及S发出《回购通知函》并提供了Y基金授权其就X基金所持有的目标公司股权直接向S发出回购请求的授权书。在《回购通知函》中,X基金要求S按照《股权转让协议》附录二之约定履行回购义务。因S未在《回购通知函》规定期限内作复,X基金遂提起诉讼,分别要求S按约定履行对于X基金所持有的目标公司2%股权的回购义务,要求目标公司就X基金支付至目标公司资本公积部分款项按约定履行借款还款义务。

 

 

 

02 被告主要抗辩

针对X基金针对S及目标公司提出的上述两起诉讼,作为被告代理人,我们认为:在Y基金与S签订《股权转让协议》及附录二的情况下,X基金并非《股权转让协议》的一方当事人,其无权单方、自行提起针对S及目标公司基于对赌协议而提起的诉讼。同时,X基金系自A公司处受让取得目标公司2%股权,其支付的股权转让款并未进入目标公司,故其并无要求目标公司按《股权转让协议》附录二约定向其返还借款及利息的合同依据。

而除以上抗辩观点外,作为被告代理人,我们在本案中提出的最为核心的观点是原告在“对赌协议”项下所享有的回购权,从性质上看属于形成权,应在除斥期间内行使。现原告自回购条件成就时起逾四年未行使回购权,应视为其放弃行使回购权。

 

 

 

 

 

从司法实践考察

“对赌协议”项下

回购权的性质与行使期限

 

 

 

“对赌协议”项下的回购权,是何种性质的权利?应当在何种期限内行使?这一权利行使期限,是适用除斥期间、诉讼时效还是其他期间要求?

对于这一问题,笔者检索了诸多案例,但各地的司法实践显然存在着较大的理论和实务分歧,观点迥异而导致的裁判结果亦大相径庭。

 

 

01 “对赌协议”未约定回购权行使

期限时,权利人可“随时”主张回购权的观点

(2020)皖民再215号民事判决书中,针对再审被申请人H公司提出的权利人D公司(即再审申请人)主张回购权已超诉讼时效的观点,安徽省高院认为“案涉股权回购协议对D公司要求H公司回购目标公司股权并未约定履行期限,根据当时有效的《合同法》第62条第(四)项‘履行期限不明确的,债务人可以随时履行,债权人也可随时履行,但应当给对方必要的准备时间’的规定,D公司在应给H公司留有必要准备时间的情况下,可以随时要求履行。本案不存在D公司对H公司所享有的股权回购请求权超过期限或时效的法律问题,因此,其该项权利并不因股权回购条件成就六年内未行使而归于消灭。此外,民事权利的放弃须明示意思表示,默示意思表示只可在法律有明确规定及当事人有特别约定的情况下才能发生法律效力。在既无明确约定又无法律特别规定的情况下,不宜推定当事人对权利的放弃。D公司对H公司所享有的股权回购请求权既未消灭,也未放弃,其在本案中的诉讼请求应予支持。”据此,安徽省高院撤销了一、二审判决对于“D公司在股权回购条件成就后,未在合理期限内向H公司主张权利”的认定,再审改判支持D公司在股权回购条件成就六年后提出的股权回购诉请。

与以上观点类似,在(2020)京民终549号民事判决书中,北京市高院针对上诉人提出的权利人行使回购权已经超出诉讼时效的观点,亦认为“各方当事人在协议中仅约定股权回购请求权的成立条件,未对被告履行股权回购义务的期限作出约定,故若J公司未能如期获准上市,则自2015年12月31日以后,投资人在合理期限内可随时要求原股东回购股权。……本案诉讼时效应自投资人在通知函中给予的宽限期届满之次日起开始计算。”

在上述案例中,对于原告方基于“对赌协议”提出的股权回购诉请,被告方实际均以诉讼时效作为主要抗辩观点,但在“对赌协议”未约定回购权行使期限的背景下,生效判决均认为诉讼时效可“随时”主张或者自权利人给予的“宽限期届满”时起算。生效判决的如上裁判内容,实际即是将“对赌协议”项下权利人所享有的回购权作为一债权请求权看待,并援引《最高人民法院关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》之规定作出相应裁判。

 

 

 

02  “对赌协议”未约定回购权行使期限时,

应以回购条件成就的时间点作为诉讼时效

的起算点的观点

与前一种观点不同,针对被告方提出的诉讼时效抗辩,在司法实践中亦有以股权回购条件成就之时作为诉讼时效起算点的裁判观点。在(2019)粤03民终30526号民事判决书中,针对上诉人Y提出的被上诉人C合伙企业未在法定及约定期限届满时行使回购请求权的主张,深圳市中院认为“本案中,C合伙企业系是目标公司未能在2015年12月31日前实现上市为由主张行使回购权,诉讼时效期间应自该条件成就时起算。上诉人主张以其他条件成就的时间点作为本案诉讼时效期间的起算点,于法无据,本院不予采纳。

在这一案例中,生效判决将“回购条件成就时”作为诉讼时效的起算点,这在众多将“对赌协议”项下回购权视为债权请求权的判例中亦属罕见。很显然,在“回购条件成就时”,权利人只是根据“对赌协议”之约定而享有继续持有目标公司股权或者要求义务人履行回购义务或者补偿义务的选择权,将这一选择权节点视为《民法典》第188条第2款所述的“权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人”之时,依笔者来看,这一认定显然存在不当之处。

 

 

 

0“对赌协议”约定回购期限,但未明确

逾期提出请求的法律后果时,不宜认定

权利人因逾期主张权利而失权的观点

 

(2021)最高法民申7328号民事裁定书中,最高人民法院认为“《投资协议》约定的回购期限的约束对象应为回购义务人,且《投资协议》未约定权利人逾期要求义务人回购目标股权的责任及后果,反而约定了义务人逾期履行回购义务的违约责任,亦能印证回购期限的约束对象为义务人。

(2022)皖民终65号民事判决书中,安徽省高院认为“前述股权回购条款虽然约定在股权回购条件成就之后的30日内要求上诉人Y回购股权,但该约定是赋予被上诉人N公司的权利,并非是对被上诉人N公司必须且只能在该期限内行使股权回购权利的限制。

在以上案例中,“对赌协议”虽有回购权行使期限的约定,但从文义表达上分析,多为对于义务人履行回购义务的时间限制,“对赌协议”一般均附有若义务人未在期限内履行回购义务时的违约责任。故正如上海市第二中级人民法院在《2015-2019涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》中所言“审判实践中原由认为,因‘对赌协议’未对逾期主张权利的后果予以约定的情况下,特别是未明确约定逾期行权即权利消灭时,不宜认定投资方依‘对赌协议’主张回购或补偿的权利即告消灭,‘对赌’义务人仍需按约承担“对赌”义务。

 

 

 

04 明确否定“对赌协议”项下回购权

为形成权的观点

权利人基于“对赌协议”而提出的回购申请,是一项债权请求权而适用诉讼时效制度,还是一项形成权而适用除斥期间制度?这几乎是近年来此类诉讼中最为核心的争辩观点。据笔者的检索,有相当数量的生效判决明显否定权利人的此种回购权为形成权。

(2020)京03民终5204号民事判决书中,北京市三中院在谈及“对赌协议”项下回购权性质时,认为“涉案股份回购请求权是指投资人有权要求原股东按照既定条件购买其所持有的目标公司的股权,投资人所享有的是要求原股东向其支付特定价款并承诺将所持股权交付给原股东的综合权利义务,回购权的标的是包含价款给付及股权交付的一项交易行为,不符合法律规定的形成权的特征”。

(2019)粤03民终30526号民事判决书中,深圳市中院也明确指出“合伙企业请求回购股权,该权利并不能单方产生民事法律关系产生、变更或者消灭的法律后果,不属于形成权。”

除以上明示否定的判决外,亦有诸多判决虽未明示确认此类回购权的性质,但通篇围绕诉讼时效制度来展开论述,其本质亦是将此类“对赌协议”项下回购权定性为债权请求权,并适用诉讼时效制度。

 

 

 

05 明确认可“对赌协议”项下回购权

为形成权的观点

与以上否认“对赌协议”项下回购权为形成权的观点相反,亦有法院认为此类回购权实际是一种权利人在特定条件成就时以单方意思表示而形成股权转让关系的权利,即为形成权。

(2023)沪01民终5708号民事判决书中,上海市一中院则认为“此类协议中的回购权本质上是赋予投资方在特定条件以单方意思表示形成股权转让关系的权利,当基础条件成就且权利存续时,一旦权利人及时、合法发出回购通知,则双方之间则按照事先约定的对价产生股权转让合同关系,回购义务人并无缔约选择权。因此,此种回购权系由当事人约定产生的形成权,能够单方面变更法律关系,与合同解除权类似,需促使法律关系早日确定,保护相对人信赖利益,就适用除斥期间的规则。”

而在(2020)沪民申1297号民事裁定书中,上海市高院则简而言之的认为“回购权与撤销权、解除权同属于形成权,行使期限届满,权利消灭,不适用诉讼时效的规定。”

 

 

 

 

 

本文作者

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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沈建山  高级合伙人  主任

shenjianshan@jhlawfirm.cn

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